Im Allgemeinen wird der Begriff Working Capital (Nettoumlaufvermögen) als die Summe der kurzfristigen Vermögensgegenstände abzüglich kurzfristiger Verbindlichkeiten (inklusive der kurzfristigen Rückstellungen) verwendet. Das Working Capital ist somit jener Teil des kurzfristigen Vermögens, welcher im Beschaffungs-, Produktions- und Absatzprozess arbeiten kann. Die besondere Bedeutung, welcher der Analyse des Working Capital im Rahmen von Unternehmenstransaktionen bzw. einer Financial Due Diligence zukommt, hat mehrere Gründe:

Kaufvertrag.
In Kaufverträgen bei Unternehmenstransaktionen wird oftmals das Working Capital in Verbindung mit etwaigen Kaufpreisanpassungen angeführt. Hierbei gilt zu beachten, dass es für das Working Capital – analog zum Net Debt – keine gesetzliche bzw. einheitliche Definition gibt. In der Praxis ist daher eine zweifelsfreie Definition des Working Capital im Kaufvertrag unbedingt zu empfehlen. Kaufpreisanpassungen werden oftmals auf Basis eines benötigten Mindest-Working Capital im Kaufvertrag festgelegt. Das Mindest-Working Capital soll dabei das nachhaltig benötigte Nettoumlaufvermögen darstellen, das zur Unternehmensfortführung benötigt wird. Oft wird dieses anhand des Wertes zum Referenzstichtag oder eines Durchschnittswertes der Vergangenheit (z.B. Durchschnittswert der letzten 12 Monate) berechnet. Hierbei gilt es den „richtigen“ Referenzwert unter Beachtung der Saisonalität, der Entwicklung des zugrunde liegenden Geschäfts und des voraussichtlichen Zeitpunkts des Closings zu identifizieren.

Liquidität.
In Abhängigkeit von der jeweiligen Branche finden sich bei Unternehmen nicht unerhebliche Optimierungspotentiale im Bereich des Working Capital Management. Das gebundene Kapital könnte in vielen Fällen wirkungsvoller genutzt werden und die Liquidität erheblich verbessern. Insbesondere in Zeiten unsicherer Finanzmärkte sollte daher bei Unternehmenstransaktionen eine Analyse des Working Capital Managements und dem damit verbundenen zusätzlichen Finanzierungspotential beim Zielunternehmen im Fokus stehen.

Planung.
Oftmals wird in Unternehmensplanungen eine mögliche Optimierung des Working Capital unterstellt, welche die tatsächlich realisierbaren Optimierungspotenziale – gerade in Zeiten eines starken Unternehmenswachstums – übersteigt. Wird der erforderliche Working Capital Bestand in Relation zum Umsatz in der Planung zu niedrig angesetzt, kann bei Heranziehung der Planungen für Unternehmenswertberechnungen die zukünftige Kapitalbindung zu niedrig und die zu generierenden Cash Flows zu hoch angesetzt werden. In Folge ergibt sich ein entsprechend höherer Unternehmenswert. Es sollte daher bei Unternehmenstransaktionen (z.B. mittels Vergleich der Umschlagshäufigkeiten) eine Plausibilisierung mit historischen Werten bzw. branchenüblichen Zielgrößen erfolgen.

Saisonale Schwankungen des Working Capital (z.B. in der Skiindustrie) stellen einen weiteren Aspekt der Planungsanalyse von Zielunternehmen dar. Insbesondere für die Analyse der Liquiditätsplanung ist eine detaillierte Evaluierung, wie viel Finanzierung das Working Capital unterjährig in Anspruch nehmen wird, empfehlenswert.

Ein detailliertes Verständnis des Working Capital und der damit verbundenen Chancen und Risiken sollte daher bei Unternehmenstransaktionen jedenfalls vorliegen. Eine dahingehende detaillierte Analyse ist daher im Zuge einer Financial Due Diligence unbedingt anzuraten.

Stefan Inzinger

Mit der Anfang 2008 im Rahmen des Projekts „Business Combinations – Phase II“ veröffentlichten Neufassung von IFRS 3 Unternehmenszusammenschlüsse wurde die Bilanzierung von Earn Out Klauseln in den internationalen Rechnungslegungsvorschriften grundlegend geändert.

Nach den früheren Regelungen waren bedingte Kaufpreiskomponenten im Zeitpunkt der Ersterfassung nur dann zu berücksichtigen, wenn eine Zahlung wahrscheinlich („more likely than not“) und verläßlich bestimmbar war. Bei späteren Änderungen wurden die Anschaffungskosten des Unternehmenserwerbs und damit auch der resultierende Goodwill an die tatsächliche Entwicklung (erfolgsneutral) angepasst.

Nach den Bestimmungen des IFRS 3(2008) sind bedingte Kaufpreisbestandteile unabhängig von der Wahrscheinlichkeit ihres Eintritts im Zeitpunkt der Ersterfassung mit ihrem jeweiligen beizulegenden Zeitwert (fair value) in die Anschaffungskosten einzubeziehen. Die Folgebewertung erfolgt ebenfalls zum fair value wobei die Erfassung dessen Veränderung von der Art der bedingten Gegenleistung abhängt:

• Eigenkapitaltitel werden nicht neu bewertet, eine spätere Erfüllung wird als Kapitaltransaktion im Eigenkapital erfasst;
• Finanzinstrumente werden zum beizulegenden Zeitwert in Übereinstimmung mit den jeweiligen Regeln des IAS 39 (Erfassung im Gewinn oder Verlust bzw. im sonstigen Ergebnis) erfasst;
• Sonstige Vermögenswerte und Schulden werden entsprechend der jeweils relevanten Standards behandelt (idR IAS 37).

Bei Earn Out Klauseln werden idR finanzielle Verbindlichkeiten vorliegen, deren Veränderung gemäß IAS 39 erfolgswirksam über die Gewinn- und Verlustrechung zu erfassen ist. Weicht die tatsächliche Entwicklung von den ursprünglichen Annahmen ab, erfolgt somit idR nicht wie bisher eine erfolgsneutrale Anpassung des Firmenwerts, die Änderung der Anschaffungskosten wird vielmehr erfolgswirksam über die Gewinn- und Verlustrechnung erfasst.

Eine Ausnahme besteht lediglich für Anpassungen innerhalb von 12 Monaten nach dem Erwerbszeitpunkt, wenn bessere Erkenntnisse zu werterhellenden Informationen über die Verhältnisse zum Transaktionszeitpunkt führen. Diese führen zu einer Anpassung der Anschaffungskosten und damit des Goodwill.

Die derzeit geltenden Bestimmungen zur Bilanzierung von Earn Out Klauseln erhöhen somit im Vergleich zur Altregelung die Volatilität der Gewinn- und Verlustrechnung in den Folgeperioden nach Ersterfassung.

a)      Kumulativer Standard:
Der zu erreichende Schwellenwert wird kumulativ über die gesamte Earn-Out-Periode ermittelt (z.B. gesamter, in der Earn-Out-Periode zu erzielender Jahresüberschuss). Auf Basis des Zielwerts und des erreichten Werts werden infolge die Earn-Out-Zahlungen am Ende der Earn-Out-Periode bemessen und als Einmalzahlung an den Verkäufer geleistet. Aufgrund der kumulativen Betrachtung können sich Ergebnisschwankungen innerhalb der Earn-Out-Periode somit ausgleichen.

b)      Fester Standard:
Es erfolgt jährlich eine gesonderte Berechnung der Earn-Out-Zahlungen für die jeweiligen Geschäftsjahre durch Gegenüberstellung eines festen Zielwerts mit dem erreichten Wert. Earn-Out-Zahlungen werden jährlich geleistet. Unterliegt die Bemessungsgrundlage der Earn-Out-Zahlungen großen Schwankungen, kann es in einem Jahr zu sehr hohen, im nächsten zu keinen Earn-Out-Zahlungen kommen.

c)      Variabler Standard:
Der jährlich zu erreichende Zielwert verändert sich im Zeitablauf. Beispielsweise kann innerhalb der Earn-Out-Periode ein stetiges Wachstum des Schwellenwerts unterstellt werden, oder der jährliche Schwellenwert auf Basis der bisher höchsten erreichten Messgröße festgesetzt werden. Die Bemessung und Auszahlung der Earn-Out-Zahlungen erfolgt bei dieser Variante jährlich und gesondert für die jeweiligen Geschäftsjahre.

Vorteile und Nachteile für Verkäufer und Käufer

Mögliche Vorteile für den Verkäufer:

• Der Verkäufer hat die Möglichkeit, auch an unvorhergesehenen positiven Marktentwicklungen innerhalb des Earn-Out-Zeitraums zu partizipieren.

Mögliche Nachteile für den Verkäufer:

• Der tatsächlich zu erzielende Kaufpreis ist vom Zukunftserfolg des Unternehmens abhängig; durch den Übergang der Verfügungsmacht im Rahmen des Unternehmensverkaufs verliert der Verkäufer jedoch seine wirtschaftliche Einflussmöglichkeit auf das Unternehmen. Dies gilt es auch bei der Festlegung des Earn-Out-Zeitraums zu berücksichtigen.
• Etwaige Liquiditätsprobleme des Käufers können dazu führen, dass nachträgliche Earn-Out-Zahlungen nicht geleistet werden können. Eine Besicherung der Ansprüche aus den Earn-Out-Zahlungen durch dingliche Sicherheiten, Patronatserklärungen, Bankgarantien etc. kann hierbei das Risiko des Verkäufers verringern.

Mögliche Vorteile für den Käufer:

• Da der variable Kaufpreisbestandteil bei Earn-Out-Klausel erst zeitverzögert nach dem eigentlichen Closing geleistet werden muss, ergibt sich hieraus ein zusätzlicher (positiver) Finanzierungseffekt für den Käufer. Ebenso besteht die Möglichkeit, den variablen Bestandteil des Kaufpreises teilweise durch die bereits erwirtschafteten Cashflows aus dem erworbenen Unternehmen abzudecken.

Mögliche Nachteile für den Käufer:

• Earn-Out-Vereinbarungen können den Spielraum des Käufers hinsichtlich der Umgliederung bzw. Eingliederung des erworbenen Unternehmens in den Konzernverbund einschränken.
• Die Partizipation des Verkäufers am Unternehmenserfolg innerhalb des Earn-Out-Zeitraums kann zur Aufschiebung geplanter Erweiterungsinvestitionen führen, welche die für die Earn-Out-Zahlungen maßgebliche Erfolgsgröße auf Kosten des Käufers zugunsten des Verkäufers beeinflussen würden. Bemessen sich die Earn-Out-Zahlungen beispielsweise am Umsatzerlös, erschwert dies die Umsetzung einer auf Marktanteilsgewinnung ausgerichteten Konzernpolitik. Zudem müssen etwaige Synergieeffekte des Käufers mit dem Verkäufer „geteilt“ werden. Es empfiehlt sich daher, die Earn-Out-Periode in einem engen zeitlichen Rahmen zu halten.

Quellen:

L.  Hölscher, A. Nestler, R. Otto:  Handbuch Financial Due Dilligence, 1. Auflage 2007, WILEY-VC H Verlag

J. Brüser: Unternehmensnachfolge, 1 . Auflage 2007, Cornelsen Verlag

S. Ihlau, S. Gödecke:  Earn-Out-Klauseln als Instrument für die erfolgreiche Umsetzung von Unternehmenstransaktionen, BetriebsBerater, 65. Jahrgang, 15.03.2010, S. 687-691

M. Hildgard: Earn-Out-Klauseln beim Unternehmenskauf, BetriebsBerater, 65. Jahrgang, 22.11.2010, S. 2912-2919

MMag. Viktoria Brückl
vbrueckl@deloitte.at

Anwendung einer  Earn-Out-Klausel.
Earn-Out Klauseln empfehlen sich vor allem dann, wenn trotz einer ausführlichen Financial Due Diligence bei der Kaufpreisbemessung seitens des Verkäufers und des Käufers divergierende Annahmen über den zukünftigen Unternehmenserfolg bestehen. Den Kaufpreisüberlegungen liegt in der Regel eine ertragswertorientierte Berechnung (z.B. im Rahmen einer DCF-Bewertung) zugrunde. Werden hierbei unterschiedliche Annahmen über die Marktentwicklung, die Wachstumsrate, die Kostenentwicklung etc. unterstellt, kann es zu stark unterschiedlichen Preisvorstellungen zwischen Käufer und Verkäufer kommen. Einen möglicher Lösungsansatz für unterschiedliche Planungsannahmen stellt ein variabler Bestandteil des Kaufpreises im Rahmen einer Earn-Out-Klausel  dar.

Bemessungsgrundlage der Earn-Out-Zahlungen.
Im Rahmen der Kaufpreisvereinbarung ist festzulegen, an welche Basisgröße die Earn-Out-Klausel geknüpft ist. Die Bemessungsgrundlage für die Berechnung können sowohl Finanzkennzahlen (Umsatz, Gewinngrößen wie z.B. EBIT, EBITDA oder Jahresüberschuss, etc.) als auch operative Kennzahlen (z.B. Umfang des Kundenstocks oder Summe der Auftragseingänge) darstellen. Hierbei kann auch vereinbart werden, dass Earn-Out-Zahlungen erst bei Überschreitung eines gewissen Schwellenwerts einsetzen. Seitens des Verkäufers sollte darauf geachtet werden, dass die gewählte Bemessungsgrundlage tatsächlich von der operativen Performance des Unternehmens abhängt und nicht durch geänderte Bilanzierungs- und Bewertungsmethoden, konzerninterne Verrechnungspreise, bewusste Allokation von Konzerngemeinkosten oder durch sonstige vom Verkäufer nicht beeinflussbare Kosten bzw. Aufwendungen verzerrt werden kann. Ebenso sollte die Datenquelle als auch die Berechnung der herangezogenen Kennzahlen klar definiert sein,  um Uneinigkeiten bei der Berechnung sowie der Datengrundlage (internes Reporting, geprüfter Jahresabschluss, Rechnungslegungsgrundsätze, etc.) zu vermeiden. Es empfiehlt sich, vorab ein festes Kalkulationsschema für die Kennzahlen aufzusetzen sowie den Umgang mit Sondereffekten (z.B außerplanmäßigen Abschreibungen) festzulegen.

Quellen:

L.  Hölscher, A. Nestler, R. Otto:  Handbuch Financial Due Dilligence, 1. Auflage 2007, WILEY-VC H Verlag

J. Brüser: Unternehmensnachfolge, 1 . Auflage 2007, Cornelsen Verlag

S. Ihlau, S. Gödecke:  Earn-Out-Klauseln als Instrument für die erfolgreiche Umsetzung von Unternehmenstransaktionen, BetriebsBerater, 65. Jahrgang, 15.03.2010, S. 687-691

M. Hildgard: Earn-Out-Klauseln beim Unternehmenskauf, BetriebsBerater, 65. Jahrgang, 22.11.2010, S. 2912-2919

MMag. Viktoria Brückl
vbrueckl@deloitte.at