Die Rolle des Working Capital bei Unternehmenstransaktionen

1. September 2011 Kommentieren Kommentare Kategorien: Transaction Services

Der Analyse des Working Capital kommt im Rahmen von Unternehmenstransaktionen eine besondere Bedeutung zu.  

Im Allgemeinen wird der Begriff Working Capital (Nettoumlaufvermögen) als die Summe der kurzfristigen Vermögensgegenstände abzüglich kurzfristiger Verbindlichkeiten (inklusive der kurzfristigen Rückstellungen) verwendet. Das Working Capital ist somit jener Teil des kurzfristigen Vermögens, welcher im Beschaffungs-, Produktions- und Absatzprozess arbeiten kann. Die besondere Bedeutung, welcher der Analyse des Working Capital im Rahmen von Unternehmenstransaktionen bzw. einer Financial Due Diligence zukommt, hat mehrere Gründe:

Kaufvertrag.
In Kaufverträgen bei Unternehmenstransaktionen wird oftmals das Working Capital in Verbindung mit etwaigen Kaufpreisanpassungen angeführt. Hierbei gilt zu beachten, dass es für das Working Capital – analog zum Net Debt – keine gesetzliche bzw. einheitliche Definition gibt. In der Praxis ist daher eine zweifelsfreie Definition des Working Capital im Kaufvertrag unbedingt zu empfehlen. Kaufpreisanpassungen werden oftmals auf Basis eines benötigten Mindest-Working Capital im Kaufvertrag festgelegt. Das Mindest-Working Capital soll dabei das nachhaltig benötigte Nettoumlaufvermögen darstellen, das zur Unternehmensfortführung benötigt wird. Oft wird dieses anhand des Wertes zum Referenzstichtag oder eines Durchschnittswertes der Vergangenheit (z.B. Durchschnittswert der letzten 12 Monate) berechnet. Hierbei gilt es den „richtigen“ Referenzwert unter Beachtung der Saisonalität, der Entwicklung des zugrunde liegenden Geschäfts und des voraussichtlichen Zeitpunkts des Closings zu identifizieren.

Liquidität.
In Abhängigkeit von der jeweiligen Branche finden sich bei Unternehmen nicht unerhebliche Optimierungspotentiale im Bereich des Working Capital Management. Das gebundene Kapital könnte in vielen Fällen wirkungsvoller genutzt werden und die Liquidität erheblich verbessern. Insbesondere in Zeiten unsicherer Finanzmärkte sollte daher bei Unternehmenstransaktionen eine Analyse des Working Capital Managements und dem damit verbundenen zusätzlichen Finanzierungspotential beim Zielunternehmen im Fokus stehen.

Planung.
Oftmals wird in Unternehmensplanungen eine mögliche Optimierung des Working Capital unterstellt, welche die tatsächlich realisierbaren Optimierungspotenziale – gerade in Zeiten eines starken Unternehmenswachstums – übersteigt. Wird der erforderliche Working Capital Bestand in Relation zum Umsatz in der Planung zu niedrig angesetzt, kann bei Heranziehung der Planungen für Unternehmenswertberechnungen die zukünftige Kapitalbindung zu niedrig und die zu generierenden Cash Flows zu hoch angesetzt werden. In Folge ergibt sich ein entsprechend höherer Unternehmenswert. Es sollte daher bei Unternehmenstransaktionen (z.B. mittels Vergleich der Umschlagshäufigkeiten) eine Plausibilisierung mit historischen Werten bzw. branchenüblichen Zielgrößen erfolgen.

Saisonale Schwankungen des Working Capital (z.B. in der Skiindustrie) stellen einen weiteren Aspekt der Planungsanalyse von Zielunternehmen dar. Insbesondere für die Analyse der Liquiditätsplanung ist eine detaillierte Evaluierung, wie viel Finanzierung das Working Capital unterjährig in Anspruch nehmen wird, empfehlenswert.

Ein detailliertes Verständnis des Working Capital und der damit verbundenen Chancen und Risiken sollte daher bei Unternehmenstransaktionen jedenfalls vorliegen. Eine dahingehende detaillierte Analyse ist daher im Zuge einer Financial Due Diligence unbedingt anzuraten.

Stefan Inzinger

Quelle:
 
Berens, Brauner, Strauch (Hrsg.); Due Diligence bei Unternehmenstransaktionen (2005)
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